中裕科技：页岩油气压裂软管小巨人能否成为下一个利通科技？

  中裕科技将于下周二（4月11日）申购，发行价12.33元/股，对应2022年扣非摊薄后纯利润是13.99倍（不考虑超额配售）。公司主打产品为页岩油气压裂软管，与利通科学技术产品类似，不同之处在于利通软管用于井口到压裂车，公司软管则用于水源到井口，市场空间更大。

  从利通科技历史股价走势来看，北交所成立消息出来后其股价一度从5.07元涨至9.16元，涨幅高达80%，虽然期间有所回调，截至目前仍有51%的涨幅，整体走势强劲。公司北交所上市后能否走成下一个利通科技？

  此次参与公司战投机构中罕见的有一家北交所上市公司——浩淼科技，其为公司应急救援领域大客户，之前公司也参与过浩淼科技挂牌精选层的战略配售，浩淼此举更像是“投桃报李”。

  中裕科技主要是做流体传输高分子材料软管研发生产，产品分为耐高压大流量输送软管和普通轻型软管两类，下游应用于页岩油气开采、矿井排水、市政消防、应急救援和农业灌溉等领域。从产品构成来看，公司营收主要源于耐高压大流量输送软管，占比在70%以上，近两年收入增长很快，普通轻型输送软管增长相对慢些。

  耐高压大流量输送软管具有耐高压、抗磨损、长距离输送等特点，分为页岩油气开采、工矿排水、应急救援供水和农业灌溉几类。公司的页岩油气压裂软管用于向页岩油气开采水力压裂系统供水，以及将从地下回抽的废水输送至污水处理厂，是公司最主要的细分产品，2022年贡献营收3.36亿。

  据GIR（Global Info Research）调研数据，2022年全球水力压裂水处理系统用输水软管市场规模约2.69 亿美元，预计2028 年达4.53亿美元，2022-2028年CAGR为9.05%，其中页岩油领域占比在94%以上。美国目前是页岩油气水力压裂开采的最大市场，全球占比约为85%，公司的页岩油气压裂软管目前主要销往美国。

  其它市场方面，2020年沙特阿美宣布开发其境内最大的非常规天然气田Jafurah，总投资将超过1100亿美元，其通过阿美远东（北京）商业服务有限公司向公司采购页岩油气压裂供水软管，2022年采购金额达6006万，同比增长423.63%，中东地区已成为公司新的增量市场。

  同时国内也在积极勘探页岩油气资源，中国页岩气和页岩油储量分别占全球第二、第三，油气储量丰富，据华经产业研究院数据，国内页岩气查明储量已从2015年的1,301.8亿立方米增至2020年的4,026.2亿立方米，随着开采技术不断突破，国内市场潜力也很大。

  公司在页岩油气压裂供水软管领域竞争对手有Gollmer & Hummel、Kuriyama Holdings Group、Mandals、）Midwest Hose等海外企业，公司产品与海外竞争对手相比价格上的优势明显，在美国市场占有率在60%-70%之间，细致划分领域份额领先。另外，公司有一次成型共挤技术、自动化硫化生产技术、大口径圆织机编织技术等自主研发的核心技术，行业先进性较高，具有较强的竞争力。

  普通轻型输送软管大多数都用在短距离流体输送，公司产品有消防水带、市政排涝软管和工业软管，以内销为主。公司工业软管主要是为了丰富产品线，投入较少，技术水平和产品品种类型有待提升。国内消防水带行业市场规模小，参与者较多，低端产品竞争激烈，但行业发展非常迅速，市场规模从2014年的2.9亿增长至2021年的10.5亿，CAGR为20%。公司消防水带产品以中高端为主，具备较强的自主研发能力，未来有望受益于行业集中度的提升。

  公司近两年业绩增长很快，2020-2022年营收和扣非净利CAGR分别为51.06%和47.46%，一方面因为2020年业绩受美国页岩油气市场低迷影响大幅度地下跌后基数低，另一方面自2021年下半年起原油价格开始回升，带动公司页岩油气压裂供水软管出售的收益增长所致。

  从历史数据来看，当 WTI 原油季度平均价格分别位于 45 美元/桶以下、45-65 美元/桶、65美元/桶以上区间时，公司页岩油气压裂供水软管的季度平均销售金额分别为2,391.27万元、3,795.52万元和 6,660.57万元。与65美元/桶相比，当WTI原油价格位于 45-65美元/桶、45 美元/桶以下区间时，公司页岩油气压裂供水软管的季度平均销售金额分别减少 43.01%和 64.10%，可见公司业绩与原油价格有着很强的相关性。

  近年受OPEC等产油国减产等多重因素影响，2021年起国际油价持续暴涨，刺激了美国页岩油企业的投入，使得其产量增加带动公司产品营销售卖增长。2022下半年原油价格从高点有所回落，但目前俄乌形势依旧严峻，短期高油价将是常态，加上中东地区采购需求增加，公司今年业绩有望维持高增势。

  公司此次募投项目大多数都用在新产品的量产，其中柔性增强热塑性复合管（F-RTP）是公司进军地埋管网领域的重要产品，拥有更好的耐高压、耐腐蚀、质量轻、易安装、成本低等优点，大范围的使用在油气集输、矿井管网与市政管网建设领域。该项目达产后年产能约104万米，每年可新增营收2.72亿，目前在市政领域已获得2000万的订单，同时在煤矿领域已获得多家矿企认证。

  钢衬改性聚氨酯耐磨管主要使用在于矿石洗选及矿浆运输，与传统产品相比延长了常规使用的寿命，可以帮助矿业公司降本增效。该项目达产后年产能 18000 吨/年，每年可新增营收1.65亿，目前暂无在手订单。公司2022年产能利用率为85.17%，尚未饱和，短期能够支撑公司业绩增长。

  公司在页岩油气压裂软管细致划分领域市场占有率领先，短期受欧佩克减产预期和原油价格持续上涨影响，产品需求持续向好，但仍需注意下业的周期性影响。未来随公司产品不断向中东和国内市场拓展，加上公司新产品的推出，中长期具备跟踪价值。

  估值方面：同行可比公司中，生产新型塑料管道的伟星新材市盈率（TTM）为31.22倍，生产建筑用管材的雄塑科技市盈率（TTM）为103.1倍，城乡管网综合配套商公元股份市盈率（TTM）为73.411倍，后两家去年业绩受疫情和房地产不景气影响大幅度地下跌，估值被动抬升。

  北交所生产橡胶软管的利通科技市盈率（TTM）为13.37倍，生产工业软管的派特尔市盈率（TTM）为18.32倍，后者高估值也是因去年业绩大幅度地下跌。公司13.99倍的发行估值相比同行不具备性价比优势，而且北交所目前估值体系混乱，新股不断破发，公司这个发行价存在破发风险，北研君不建议参与打新。考虑公司质地还不错，可以等证券交易市场的机会。